公司發(fā)布年報和2014年一季報。(1)2013年收入25.24億,同比降7.4%;營業(yè)利潤3.73億,同比降11.1%;歸屬母公司凈利潤3.32億,同比降13.1%,EPS為1.18元。(2)Q4當(dāng)季收入8.02億元,同比降8.6%;營業(yè)利潤1.17億元,同比降20%;歸屬母公司凈利潤0.95億元,同比降26.3%。(3)2014年Q1收入6.57億,同比增6.8%;營業(yè)利潤1.12億元,同比增6.4%;歸屬母公司的凈利潤0.99億,同比增15.2%。分紅預(yù)案:每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.5元(含稅)。年報中指出,2014年度公司計劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長0-10%;計劃實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增長5-15%。同時一季報中披露,2014H1公司計劃實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增0-15%。我們估計增速比Q1下滑的主要原因是去年二季度基數(shù)較高(13年Q2凈利潤0.51億)。
　　

      2013年主品牌收入下滑源于加盟清庫存和公司電商策略調(diào)整。13年羅萊主品牌收入17.15億,同比下滑19%,主要源于公司13年大力處理存貨(公司層面不給予經(jīng)銷商訂貨壓力),致主品牌加盟出貨下滑幅度較大,考慮到加盟商在13年有效清庫存,我們估計主品牌14年收入會有一定幅度的反彈。主品牌的收入占比同比下降11個點(diǎn)至68.5%的另一原因在于公司電商策略的調(diào)整,自13年H2開始,推行線上線下同款同價政策,放緩了主品牌電商線上發(fā)展的進(jìn)度。我們估計2013年電商全年貢獻(xiàn)收入3億+;其中H1電商收入約1億,大部分是羅萊主品牌;下半年起基本是LOVO品牌。13年其他品牌收入7.89億,同比增長43%,收入占比也從12年的20.5%迅速提升至31.5%。另外,公司多品牌梯隊中,KIDS是重要組成部分。KIDS近幾年發(fā)展較好,增長率保持在30%+,今年渠道會有所調(diào)整,計劃拓展獨(dú)立渠道,與羅萊系列進(jìn)行區(qū)分,我們估計收入貢獻(xiàn)1億左右。其他小品牌中,ZUCCHI、喜來登等高端品牌是現(xiàn)金流業(yè)務(wù)、渠道尚有擴(kuò)展空間;比羅萊品牌低一些的優(yōu)家、尚瑪可受電商沖擊,但以利潤為導(dǎo)向的考核措施會使這兩個品牌失血有效控制。
　　
　　小品牌毛利率提升拉動13年綜合毛利率恢復(fù)正常水平。13年毛利率恢復(fù)至44%,同比提升1.8個百分點(diǎn)。其中羅萊主品牌毛利率穩(wěn)定在43.7%,其他品牌毛利率提升6.7個百分點(diǎn)至45.6%,主要來自于線上LOVO品牌的貢獻(xiàn)(2013年Q4毛利率46.8%)。13年費(fèi)用控制嚴(yán)格,銷售費(fèi)用同比降2.1%至5.55億,除工資性支出剛性增加外,大部分費(fèi)用都加大了控制力度。管理費(fèi)用同比增11.1%至1.73億,主要源于職工薪酬、租賃費(fèi)等的剛性增加。2014年Q1毛利率穩(wěn)定在44.5%,銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率保持在28.6%。14年公司以利潤為考核導(dǎo)向,隨著減員增效實(shí)施,費(fèi)用絕對額得以有效控制。
　　
　　應(yīng)收款規(guī)模持續(xù)下降體現(xiàn)出對加盟授信減少。13年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增0.68億至4.14億。其中存貨6.85億(較去年同期增0.67億),周轉(zhuǎn)天數(shù)增加30余天至166天。應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)總計1.34億(較去年同期降0.26億),受收入下滑的影響,周轉(zhuǎn)天數(shù)與去年同期持平。2014年Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.66億,較去年同期增1.29億,其中存貨較年初減少0.79億至6.06億,應(yīng)收款項(xiàng)較年初減少0.33億至1.33億。維持謹(jǐn)慎推薦評級。考慮到13年清庫存較為徹底,14年訂貨會給予加盟商一定的目標(biāo),我們預(yù)計2014年收入增速8%左右,結(jié)合費(fèi)用控制力度,凈利潤彈性將會有所顯現(xiàn),估計同比增15%,預(yù)計EPS約1.36元,當(dāng)前股價對應(yīng)PE15倍。